分析式会计研究｜品读经典 聚焦前沿
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【图片来自网络】
本期向大家介绍国际顶级期刊 TAR 在2018年第2期最新刊登的一篇分析式研究论文，作者为 Wharton 的三位学者，论文主要阐述了风险因子披露对资产定价的影响，具体如下：
Risk-Factor Disclosure and Asset Prices
Kevin C. Smith
University of Pennsylvania
Abstract
While researchers and practitioners alike estimate firms' exposures to systematic risk factors, the disclosure literature typically assumes that exposures are common knowledge. We develop a model where the firm's exposure to a factor is unknown, and analyze the effects of factor-exposure uncertainty on share price and the effects of disclosure about the exposure. We find that: (1) factor-exposure uncertainty introduces skewness and excess kurtosis in the cash flow distribution relative to the commonly used normal distribution; (2) risk-factor disclosure affects all moments of that distribution; and (3) the pricing of higher moments affects the price response of disclosure and the incentives to disclose. For example, factor-exposure uncertainty may actually increase price when the uncertainty implies positive skewness in the cash flow distribution. Hence, a reduction in uncertainty through disclosure may increase cost of capital. We also extend our model to multiple firms and show that factor-exposure uncertainty manifests as uncertainty about a firm's CAPM beta.
Source: The Accounting Review, 2018, 93(2), 191-208
下面是小编学习此文的总结，愿与大家分享：
信息披露（包括会计信息等）对资产定价（股票价格、资本成本）的影响是会计理论研究中的传统话题，以往众多研究主要关注披露企业基本面信息 x (比如会计盈余) 对资产定价的影响（比如: Lambert et al., 2007; Gao, 2010），最近 Heinle & Smith (2017) 的另一篇文章研究了披露基本面信息 x 的风险（方差）对资产定价的影响，与这些研究不同，今天介绍的这篇文章 (Heinle, Smith & Verrecchia, 2018) 则研究了披露基本面信息 x 的影响因素（即风险因子）如何影响资产定价，如下图所示。
【图片来源：小编手动绘制】
简单来讲，论文假定企业未来现金流由反映企业基本面的风险因素风险因子: risk-factor, 亦称 risk-exposure）的乘积决定，即10-K 的 Section 1A 中披露的管理层对风险因子的讨论等质性信息，以及在 10-K 的 Section 7A 中披露的关于风险因子影响的敏感性分析等量化信息。
同时，假定风险因素和风险因子两者均服从正态分布，各自的均值和方差如下所示：
为了探寻风险因子风险因子对企业现金流的影响。在建立单期、单一风险资产、风险规避投资者的有关基本模型的基础上，该论文分析发现：风险因子不确定性不仅会导致企业现金流方差的增加，还会影响其分布的偏度（skewness）和峰度（kurtosis）。具体影响可参照 FIGURE1 和 FIGURE2 。
FIGURE1 表明：
当风险因子的均值（m）小于零时，现金流的偏度为负偏；当风险因子的均值（m）大于零时，现金流的偏度为正偏，且正偏程度随着 m 的增大先增加，后降低。风险因子的方差（s^2）会带来现金流的正偏，且正偏程度随着 s^2 的增大先增加，后降低。
FIGURE2 表明：
通过比较右上与左上的小图可知，风险因子的均值（m）和风险因素的均值（u）在为正的一定范围增加时，现金流出现比较明显的正偏；通过比较下方与左上的小图可知，风险因子的方差（s^2）和风险因素的方差（σ^2）在一定范围内增加时，现金流的峰度变得更加平坦（fat），即更容易出现极端情况。
关于股价，论文发现：均衡条件下的股票价格（P）会因风险因子不确定性所带来的额外方差（variance）和峰度（kurtosis）而降低；但是，现金流的偏度（skewness）对股票价格的影响方向不一，还要取决于风险因子是增加还是减少现金流。直觉上的理解是，风险规避的投资者不喜欢由于风险因子而导致的额外方差（风险），并且，已有理论和实验研究的文献也表明，投资者比较偏好偏度为正的现金流分布（现金流较高时风险较大、现金流较低时风险较小），而不喜欢峰度较平的现金流分布（出现极端为正或为负的事件概率较高）。
然后，论文重点分析了风险因子披露对资产（股票）价格和资本成本的影响，此时，假定对风险因子的披露存在噪音，如下所示：
股价（P）的表达式则可以写成如下定理所示：
由此可知：与以往股票价格对盈余披露的线性反应的传统发现不同，这篇论文认为：风险因子披露（βD）与股票价格（P）之间存在倒U型关系。直觉上的理解是，投资者对于 mD 的后验信念随着风险因子披露 βD 的增加而增加， mD 的增加则会同时导致企业现金流期望水平（均值）和风险（方差）的增加，进而对股票价格产生两种相反的效应；刚开始时，均值效应居主导地位，即投资者对于增加 βD 是比较喜欢的，股票价格随之而增加，而后随着 βD 的进一步增加，方差效应居主导地位，股票价格反而会随之降低。
该文进一步得出以下推论：(i) 股票价格对风险因子披露的线性反应系数 α1，随着风险因素期望水平 u 的增加而增加，随着风险因子先验期望水平 m 的增加而降低；(ii) 股票价格对风险因子的非线性二次反应系数 α2，随着风险因素和风险因子方差（σ^2和 s^2）的增加而增加，但却与风险因素和风险因子的期望水平（u 和 m）无关。
而后，论文进一步研究了风险因子披露对资本成本的影响，发现：风险因子披露对资本成本的影响方向不是绝对的，只有在风险因素或风险因子的期望水平（u 或 m）趋近于零或无穷大、两者符号相反（um<0）或风险因素的方差（σ^2）趋近于零时，风险因子披露才能够降低资本成本；在满足以上条件时，对于风险因子的披露精确度充分高（δ→0）是最优的，否则不精确披露是最优的。对此的理解是，当风险因子在总体上降低企业现金流时（m 很小或小于零 ），现金流分布表现出很小的偏态或负偏，此时企业有更强的动机披露风险因子；当风险因子在总体上增加企业现金流时（m 大于零但小于无穷大 ），现金流分布表现出明显的正偏（投资者刚好也是比较喜欢正偏的），此时企业不愿披露风险因子。这也在一定程度上解释了，为什么现实中企业披露的有关风险因子的信息大都以潜在的负面消息为主。
最后，作者还拓展研究了 N 个资产的大经济体情形，以保障投资者的投资组合可以充分分散化，结果发现：市场对风险因子的协方差给予了系统性风险定价（类似于CAPM中的beta），股票价格的形式与单一资产时一致，但投资者没有对企业层面的个体性风险因子给予定价。同时，作者对该项理论研究的实证意义也进行了单独讨论，在此就不做赘述啦！
从研究贡献看，论文主要补充了以下几个方面的文献：（1）放松了以往关于股价或回报对于风险因子是外生的假设，拓展了经典的CAPM基础的定价模型；（2）丰富了关于现金流偏度和峰度定价的有关研究；（3）充实了关于信息披露与资本成本的理论研究，特别是在考虑风险因子及其所带来的偏度时，披露风险因子在一定条件下也可能提高资本成本。
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